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折现估值与相对估值,存在重大差异

阿斯瓦斯      2021-09-08          夏的誓言


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什么是相对估值法


相对估值法就是根据类似资产在市场中的价格对资产进行定价。一套房产的潜在买家会了解附近类似房屋的价格来确定自己应该支付的价格。棒球卡收集者在购买米奇·曼托的新秀卡时,会根据其他米奇·曼托新秀卡上的交易价格来判断自己应该付多少钱。同样,股票的潜在投资者也会通过观察“类似”股票的市场定价来估计自己应该支付的价格。


实际上,上述描述已经涵盖了相对估值法的三个基本步骤。


第一个步骤是寻找由市场完成定价的可比投资,这项任务对于棒球卡或者房子这样的物品来说当然轻而易举,但对股票而言就另当别论了。分析师往往会认为,同行业的其他公司都是可比较的,于是,他们会将一家软件公司和其他软件公司相比较,将一家公用事业公司和其他公用事业公司相比较。我们会对这种做法提出质疑:真的能找到相似的公司吗?


在第二个步骤中,我们将市场价格拓展为一个共同变量,以得到具有可比性的标准化价格。尽管这对相同投资(比如米奇·曼托的新秀卡)的比较而言或许没有必要,但是在比较规模或计量单位不同的资产时,却是完全必要的。在其他条件相同的情况下,小户型房屋或公寓的市场交易价格显然应高于面积较大的住宅。对股票来说,这种关系往往需要借助于将股权或公司的市场价值转换为利润、账面价值或收入的倍数。


在这个过程的第三步也是最后一步中,需要我们在比较标准化价值时调整各投资之间的差异。我们不妨再次以房屋交易为例,刚刚装修过的新房子价格显然应高于面积相同但亟待翻新的旧房子,而各股票之间的价格差异均可归结于我们在折现现金流估值模型中提到的基本面因素。


举例来说,高成长企业应比相同板块的低成长企业拥有更高的估值倍数。很多分析师仅从定性角度对这些差异进行调整,让所有相对估值过程都变成他们讲故事的经历。在这种情况下,故事的情节越生动、越可信,分析师给出的高估值就越值得信赖。



2

折现估值与相对估值的差异


在折现现金流估值法与相对估值法之间,存在着重大的原则性差异。


在折现现金流估值法中,我们试图根据资产在未来创造现金流的能力来估算其内在价值。而在相对估值法中,我们要根据市场为类似资产支付的价格来判断目标资产的价值。如果市场对资产的定价在总体上是正确的,那么折现现金流和相对估值的结果有可能会趋同。


但如果市场对一组资产或整个板块出现系统地高估或低估,那么折现现金流估值法的结果就有可能偏离相对估值法。体验价值和定价过程之间差别的最简单的办法就是借助于图片。我们在图中比较了决定价值和价格的相关因素。


需要提醒的是,价值主要受基本面因素影响,价格则依赖于需求和供应的力量对比,而市场需求的存在和变化则是独立于基本面的。



3

无处不在的相对估值法


尽管教学和学术研究更强调折现现金流估值法,但确实有证据表明,大多数资产是由市场确定的,而不是估算出来的。事实上,我们必须考虑如下几点:


·大多数股票研究报告均以估值倍数为基础。比如说,市盈率(PE,价格收益率)、企业价值与息税折旧及摊销前利润(EBITDA)以及市销率(价格/销售收入)等比率都是比较常见的估值倍数。到目前为止,股票分析报告的研究显示,采用相对估值法和折现现金流估值法的频率之比几乎达到10∶1。尽管很多股票研究报告也包含了不可缺少的现金流量表,但估算价值和投资建议的基础仍然是可比公司和估值倍数。因此,如果分析师认为股票价格被低估或高估,他们的判断往往是基于相对估值得出的。在大多数情况下,由卖方进行的股票分析更多的是定价,而非价值判断。


·折现现金流法在收购和企业融资中更为常见。尽管偶尔也有实证研究认为,几乎所有收购的价格均以折现现金流估值法为基础,但收购交易支付的价格通常还是收益估值倍数确定的。在收购估值中,很多折现现金流估值法本身都是变相的相对估值法,因为它们的终值是使用倍数计算得到的。


·大多数投资者经验法则都依赖于估值倍数。比如说,很多投资者认为,只要交易价格低于账面价值,或者市盈率低于预期增长率,那么公司的股票就是便宜的。考虑到相对估值法在实践中的主导地位,因此,将它视为不成熟的估值工具显然是不合时宜的。



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相对估值法的潜在缺陷


为什么相对估值法的使用会如此广泛呢?管理者和分析师为什么更喜欢以估值倍数或可比价格为基础的定价,而不是折现现金流估值法呢?



·它比折现现金流估值法更节省时间和资源:折现现金流估值需要的信息远多于相对估值法。对于时间受到限制且可用信息有限的分析师来说,相对估值为他们提供了一种占用时间较少的方案。


·易于推销:在很多情况下,分析师和销售人员需要利用估值报告向投资者和基金经理推销股票。相对估值法显然比折现现金流估值法更容易推销,毕竟要让顾客理解和接受折现现金流估值法确实很困难,尤其在时间有限的情况下更是如此。很多销售推介是通过电话或在线方式对投资者进行的,而投资者通常只能给他们几分钟的时间。另外,相对估值却非常适合于快速推销,而且相对估值的调整也要比折现现金流估值容易得多。


·易于辩解:分析师往往需要在上级、同事和客户面前为他们的估值假设据理力争。折现现金流估值法不仅需要提供一大串需要明确阐述的假设,而且和相对估值相比,也难以自圆其说,毕竟相对估值法多采用市场上类似公司的估值倍数进行估值。因此,我们完全可以认为,在相对估值法中,责任的首当其冲者是金融市场。从某种意义上说,我们就是在挑战那些对相对估值法存有疑问的投资者,如果他们对价值有异议,那也是市场的问题,而不是相对估值法本身的问题。


·市场迫切需要:相对估值法更能反映市场的当前情绪,因为它的目的是衡量相对价值,而不是内在价值。因此,当市场上的全部技术股都进入上涨行情时,其相对估值更有可能高于折现现金流估值。


事实上,如果从定义出发,所有股票的相对估值通常都会比折现现金流估值更接近于市场价格。对那些以评判相对价值谋生且收入也依赖于相对业绩的投资者而言,这一点尤为重要。我们不妨考虑一下技术股共同基金的管理人。评价这些管理人业绩的标准,就是他们所管理的基金相对于其他技术股共同基金的业绩。因此,即使在整个科技股板块被高估的时候,只要能找到相对其他科技股而言被低估的科技股,他们依旧能成为胜利者。



5

相对估值的优势也是弱点


首先,相对估值相对容易,它只需一个估值倍数和几家可比公司即可,但它也有可能带来不一致的估计,忽略风险、增长率或现金流潜力等关键变量。


其次,倍数反映市场情绪这一事实,同时也意味着,使用相对估值法估计资产价值时,当市场对可比公司过高估值时,自然会导致对目标资产的估值过高;反之,当市场对可比公司过低估值时,则会导致目标公司的估值过低。


最后,尽管任何估值方法都不可能完全规避估值偏差,但相对估值法的基本假设明显缺乏透明度,因而导致这种方法尤其容易受到人为操纵。当分析师对结果存在先入为主的偏见时,如果他们能自由选择估值所依据的倍数与可比公司,那么可以肯定的是,任何估值结果对他们来说都是合理的。

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