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断章取义《资管新规》重创中国母基金行业

佚名     2019-03-21          在路上

2019年2月27日,母基金研究中心发布2018年《中国母基金100指数报告》。2018年中国母基金100指数为168.62,相较于2017年的171.31,近年来首次下降。中国母基金行业陷入低迷。

一直以来,银行资金是政府引导基金的最大出资人,对全国的私募股权基金和创新创业企业的辐射影响面巨大。

自从2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称“《资管新规》”)发布实施,虽然同时发布了《中国人民银行有关负责人就<意见>相关问题答记者问》(下称“《央行答记者问》”)作为权威解释,但市场上对于《资管新规》和私募股权母基金(特别是政府引导基金)关系的议论热潮一直未见消退。

经过反复通读、来回研究两份权威政策文件,四处寻求相关监管部门解读,八方访谈银行、保险、母基金等机构人员之后,母基金研究中心认为,必须从法律定义上准确把握政策本义,不能断章取义。现就该政策文件对大家热议的几个问题作番剖析。

01 是否为多层嵌套?

即,银行理财资金通过资管计划出资的母基金(再投子基金)是否涉嫌违反新规第22条?

私募母基金是否涉及违规,大家的关注点更多在于《资管新规》中对于“多层嵌套问题”的规定,见《资管新规》第22条:“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”

本条款引起疑议:银行理财资金通过资管计划出资的母基金(再投子基金)是否涉嫌违反该条规定?据我们多方了解,以银行为主的诸多投资机构对此解读争议极大,因而导致业务开展踟蹰不前。

某大型银行资管负责人曾告诉我们,只要是已和银行或各大金融机构在谈合作的基金,不管是已经投了还是已经签了合同或者马上要投的,都会受到很大的影响。关于已签约还没有投的,虽然《资管新规》划了一道口子,可不适用于新规,但大概的判断是,只要涉及到银行理财资金出资的,所有的全部重新谈判,不要有任何犹豫和顾虑。关于已投的存量,国有大行普遍觉得,如果没有书面文件,那么就全部停掉;已经投出了的,要逐步清理,要看2020年底能不能找到资金来接。

另一银行从业者则透露,股权类产品还可能找到私募接盘,但取决于前期业绩、产品估值和市场化投资人是否看好。对于某些大型引导基金而言,财政资金之外,如果银行此前计划出资过多,而且是长期的股权投资因而还没有任何收益时,不可能找到任何机构去接。

那么,各机构所解读的新规争议之处究竟在哪?

1、是否属于“资产管理”?

什么是“资产管理”?

《资管新规》开篇第2条对“资产管理业务”的定义:“二、资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用,委托人自担投资风险并获得收益。”

第30条再次明确:“资产管理业务作为金融业务,属于特许经营行业,必须纳入金融监管。”

《央行答记者问》的第6条也给出权威官方解释:资管业务是“受人之托、代人理财”的金融服务。

从以上《资管新规》定义来看,资产管理产品体现是“委托-受托”法律关系,收益权归委托人,受托人收取管理费。而私募母基金更多体现为有限合伙关系,体现为人合性、资合性的合伙关系:普通合伙人也必须实缴资金,合伙人大会为最高权力组织,部分权力授予普通合伙人执行;有限合伙人承担有限责任,普通合伙人承担无限连带责任,在收取管理费同时也收取收益分成。

从《资管新规》对“资产管理业务”的定义一致性来看,认定有限合伙制或公司制母基金属于“资产管理业务”未免过于牵强。故此,有限合伙制的私募股权母基金应不属于《资管新规》规管范围。


2、到底归何法规政策管辖?

续上,《资管新规》第二条紧接着规定:“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规,私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见,创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

这里明确了两个“除外规定”:一是私募投资基金(中属“资管产品”的)先适用私募基金法律、行政法规,没有明确规定的才适用《资管新规》;二是创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定,即等待新规落地。现阶段“创业投资基金”无需适用《资管新规》。

什么是“创业投资基金”?为何其有特殊的“豁免规则”?

我们提示大家需要注意两点:一是国务院(法制办、证监会起草)2017年8月30日已公布的《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》(以下简称“《条例》”),按上述规定私募基金必须优先适用该“行政法规”;二是该《条例》已明确“创业投资基金”定义及政策支持。

“第九章 关于创业投资基金的特别规定

第四十条 本条例所称创业投资基金,是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性企业进行股权投资,通过股权转让获得资本增值收益的私募股权投资基金。

第四十二条 国家对创业投资基金给予政策支持,促进创业投资持续健康发展。国务院有关部门按照职责分工,制定关于创业投资基金的支持政策。国务院发展改革部门会同有关部门加强促进创业投资发展的政策协调。”

非常明显,我国私募母基金属于“创业投资基金”的(FOF)类别,而且属于国家政策重点支持对象,不在《资管新规》规管范围内。

3、打压对象到底是谁?

我们再回看《资管新规》第22条:“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求通道服务资产管理产品可以再投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”结合《央行答记者问》第12条给出的权威官方解释:目的是“抑制资管产品的多层嵌套”。

什么是“嵌套”?

第22条本身已给出答案:“通道业务”,即体现为受托方根据委托方指示或投资目标进行“被动式管理”的资管产品,而私募母基金恰好相反,为未来投资对象不确定的“主动管理型”产品,不在此列。

《资管新规》第22条进一步明确打压重点:“规避投资范围、杠杆约束等监管要求通道服务”多层嵌套的目的是什么?为了放大杠杆和套利,故此这种多层嵌套的资管产品更多体现为债务或明股实债的形式。著名例子为:宝能集团用债务杠杆层层放大资金量,通过嵌套多层“通道”结构来收购万科股权(投资目标明确)。股权型的私募股权母基金与此大相径庭。

诚然,银行理财资金出资母基金中间的确通过资管计划或信托计划嵌套一层投向私募母基金,但进入私募母基金层面后不属于《资管新规》规管范围。故此,银行出资的私募母基金没违反上述两层的规限范围。

另外,我们注意到,招商银行等多家银行早已发布设立资产管理子公司的公告,公告均明确系顺应监管政策、实现风险隔离举措。我们判断,银行资管子公司的设立可能使得其不再需要借助通道(多层)进行投资,其发行资管产品直接投资私募母基金,日后银行通道资管业务将日渐消亡或转型。

02  “新老划断”具体如何实施?

《央行答记者问》第16条给出权威官方解释:“为确保平稳过渡,《意见》充分考虑存量资管产品期限、市场规模及其所投资资产的期限和规模,兼顾增量资管产品的合理发行,提出按照‘新老划断’原则设置过渡期(发布之日至2020年底):过渡期内,金融机构发行新产品应当符合《意见》的规定;为接续存量产品所投资的未到期资产,维持必要的流动性和市场稳定,可以发行老产品对接,但应当严格控制在存量产品整体规模内,并有序压缩递减,防止过渡期结束时出现断崖效应。”

据此准确理解,金融机构在过渡期内不能发行新的资管产品,而不是存量资管产品不能出资和运营。若绝不能出资或运营,必然出现政策禁止的“断崖效应”的流动性衰竭问题。

某银行人士对此表示,《资管新规》给了大约两年半的过渡期,那么现在比较讨厌的事情是,原来以为可以留到2020年去处理,但现在却是让各家银行来评估,制定两年半的整改方案,以避免2020年出现大规模的非标流到市场,以及股权投资很难募集资金的问题。意思就是逐步清理,要判断已投、已出资的(母)基金到2020年底是否会有资金去接,是否能募集到同等规模的资金去接银行最后一笔期限错配的钱。

而最极端、最坏的一个考虑是,可能会有金融机构过来重新谈,让(母)基金把这个钱给吐出来。

因为新规的出台,本就很难的募资难题更是让私募股权基金的IR们头痛不已,因为已签约的资金无法悉数到账,甚至LP爸爸们的资金也未配齐。不少基金管理机构此前的计划管理规模成了天方夜谭,实际管理规模大大缩水,管理人苦不堪言。

03 如何正确理解监管理念?

首先,《央行答记者问》的官方解释14条明确了监管理念:“针对分业监管下标准差异催生套利空间的弊端,加强监管协调,强化宏观审慎管理,按照‘实质重于形式’原则实施功能监管。”

实质是什么?

《资管新规》在总则开宗明义,政策目标为:根据党中央、国务院“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的总体要求,坚持服务实体经济的根本目标,最大程度地消除监管套利空间,切实保护金融消费者合法权益。

《资管新规》第1条再次强调这个根本目标:“坚持服务实体经济的根本目标。既充分发挥资产管理业务功能,切实服务实体经济投融资需求,又严格规范引导,避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环。”

银行出资私募母基金正是母、子基金通过股权投资形式支持未上市的实体企业发展,满足实体经济的投融资需求,切实符合《资管新规》的根本目标,恰恰是《资管新规》政策支持鼓励“脱虚向实”的对象,正是政策鼓励的支持“服务实体经济的金融形式”。

因而,我们认为,《资管新规》对私募母基金应是豁免的,必须反复研读《资管新规》和《央行答记者问》,切忌断章取义,联系上下文才能准确理解《资管新规》政策根本目标和主旨。只有厘清各法律定义,才能掌握政策本义,把握监管真正意图,有利于我们在迷雾中判明情况,对银行出资的私募母基金是合规还是违规“成竹在胸”。

纵观世界发达国家,支持实体经济特别是高新企业的私募母基金是政府政策倾斜支持对象。若银行出资到一级市场私募股权母基金的“主要水源”枯竭,那下游的各私募股权基金、各高新实体企业会产生“乘数效应”的竭泽而渔现象,将对实体经济打击影响面巨大。

我们呼吁,希望银行、保险等私募母基金主要出资机构明辨监管政策,把握监管本义,增强共识,坚定信心和定力,继续支持一级市场私募母基金业务合规蓬勃发展。

(文章来源:母基金研究中心。感谢作者辛勤原创!)

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